Hopp til hovedinnholdet
Fond chevron_right
Sparing i fond chevron_right
Rådgivning chevron_right
Kontakt oss chevron_right
Nyheter chevron_right
8 min lesing

Er verdiinvesteringer på vei ut av skogen?

 

 

Denne artikkelen oppsummert: 

  • For et år siden kunne det se ut til at den verdibaserte investoren var i ferd med å bli utryddet. Nå er situasjonen annerledes, og vi ser en klar medvind for verdiselskaper i en mellomlang investeringshorisont.
  • Mega-cap-selskapenes æra fra 2010-2020, som i stor grad ble drevet fram av kvantitative lettelser, førte til aksjehamstring og et rekordstort gap mellom vekst- og verdiaksjer.
  • Selv om rotasjonen mot verdi føles dramatisk akkurat nå, er den i et lengre tidsperspektiv knapt nok synlig. Det innebærer et stort potensial for ytterligere vridning mot verdiselskaper i de globale aksjemarkedene.
  • Den enorme kapitaltilstrømmingen til passivt forvaltede produkter, bort fra aktive fond, har redusert markedets effektivitet og skape gode muligheter for aktive verdiinvestorer med en lengre tidshorisont. Vi begynner allerede så smått begynt å se resultatene av disse mulighetene og markedets ineffektivitet.
  • Det er motvind for vekstaksjer generelt og mega-cap teknologiselskaper spesielt. Det er økende antall anti-trust lovgivning (lover mot monopolrisikoen som disse selskapene utgjør), ikke bare i USA, men over hele verden.
  • Etter hvert som kapitalstrømmene snur og indeksnære mandater begynner å underprestere, er vi overbevist om at markedet blir mer balansert og at skjevheten i de globale aksjemarkedene forsvinner.

Konklusjon: Etter hvert som verdsettelser igjen får betydning i selskapsplukkingen er det et betydelig potensial for fortsatt rotasjon fra dyre vekstselskaper og mot attraktivt prisede verdiaksjer. Vi bør kunne se frem til en mer avbalansert tilnærming til investeringer mellom hva som har fungert de siste hundre årene og hva som har fungert de siste ti årene.

Verdiinvesteringer på vei tilbake?

For rundt 12 måneder siden skrev vi om hvordan tradisjonell verdiinvestering, altså å kjøpe upopulære selskaper som er betydelig undervurdert i forhold til deres reelle verdi, kan komme tilbake. Få investorer så dette som et troverdig scenario, og den kontrære investeringsstilen var nær ved å bli utryddet. Vi påpekte også at om du ønsket å investere i et globalt verdifond med fokus på mikro-, små og mellomstore selskaper ville du ha problemer med å finne et.

Akkurat det gjelder nok fortsatt, selv om vi de siste seks månedene har sett medvind for verdiselskaper generelt og betydelig motvind for vekstaksjer. Fortsatt dominerer særlig store teknologiselskaper indekser i de globale aksjemarkedene.

I denne artikkelen ser vi på nytt på faktorene vi beskrev for et år siden og undersøker muligheten for disse kreftene til å skape ytterligere medvind for verdiselskaper på en mellomlang investeringshorisont.

Kontrær verdiinvestering

Målet til SKAGEN Focus er å finne betydelig undervurderte selskaper i forhold til vårt anslag av selskapenes reelle verdi, som i tillegg har tydelige katalysatorer for oppvurdering over to-tre år. Vi syns det er merkelig at de fleste investorer vil kjøpe nær sagt alt til en nedsatt pris, bortsett fra aksjer. Dette har vært det overordnete temaet i globale aksjemarkeder de siste årene, helt siden sentralbankene satte inn sine kvantitative lettelser.

Markedet er i noen grad effektivt, men denne effektiviteten har i stor grad minket de siste årene, med stor kapitalinngang i passive fond. Denne trenden er ytterligere forsterket med såkalt algoritmehandel og momentumbaserte strategier. Alt dette har utfordret verdiinvesteringer. Nå ser det ut til at tidevannet snur, og mer prisdrevne investeringer og -mekanismer har igjen begynt å dukke opp i de globale aksjemarkedene.

For å være i stand til å levere konkurransedyktig avkastning over tid mener vi at vi må svømme mot tidevannet. Vår investeringsfilosofi har og vil skapt avkastning som vil avvike fra den man får i det underliggende globale aksjemarkedet. Å være kontrær betyr etter vårt syn innebærer at vi må være flink til å identifisere flere ulike markedsfenomener. Vi er ikke tilfreds med å bare finne billige selskaper, de må i tillegg være misforstått og undervurdert av de riktige årsakene.

Midlertidige vridninger i markedet og uberettigede oppfatninger skaper muligheter for kontrære investorer. Liten analysedekning av små- og mellomstore aksjer skaper videre muligheter til å finne selskaper som er for billige. Katalysatorer må også være på plass for at selskapet skal oppvurderes fra å være undervurdert til en mer korrekt pris. Disse triggerne er vel så avgjørende i vårt analysesystem som aksjekursen, og vi vurderer nøye hvordan markedet vil innse at de tar feil i verdsettelsen av de enkelte selskapene.

Vi er trofaste mot vår investeringsfilosofi, og gjenkjenner motebølger komme og gå i finansmarkedene. De siste ti årene har vi sett en av de mest ekstreme saueflokk-mentaliteten i de globale finansmarkedenes historie. Er det grunn til å tro at vinden omsider har snudd?

Det er fem faktorer som kan tyde på det:

1. Gapet mellom verdi- og vekstaksjer

Grafen under viser MSCI Global Growth-indeksen mot MSCI Global Value-indeksen siden 1975. Grafen kaster lyst over det ekstreme utgangspunktet for den pågående rotasjonen mot verdiselskaper fra perioden med overvurderte vekstaksjer i de globale aksjemarkedene. "Mega-cap" æraen mellom 2010 og 2020 var i stor grad drevet av kvantitative lettelser. Vi ser fortsatt saueflokk-oppførselen, særlig i forbindelse med de store teknologiaksjene. Det kan bety et betydelig dårligere forhold mellom risiko og avkastning, særlig i indekstunge porteføljer, målt mot aktivt forvaltede porteføljer. Denne rotasjonen føles kanskje dramatisk, men er knapt synlig på grafen. Etter vårt syn indikerer det et stort potensial for fortsatt verdirotasjon i de globale aksjemarkedene.

Graf 1 – Verdi vs Vekst siden 1975 (Kilde: Goldman Sachs)

vekst vs verdi.png

2. Kapitalstrømmene snur

Som nevnt over har det vært store pengestrømmer inn i passive fond på bekostning av aktivt forvaltede fond, særlig verdibaserte sådanne. Investeringsbeslutninger baseres kun på størrelse, verdi blir ikke vurdert, og kapitalen rettes mot de største globale selskapene. De er anti-verdi i sin natur og har bidratt til å fjerne hele prisingsmekanismen fra de globale aksjemarkedene. Vi frykter også at en passiv tilnærming ofte overser investorenes forvaltningsansvar, for eksempel å engasjere seg i selskapene for å bedre selskapsstyring og kapitalallokering.

Dette skiftet har etter vårt syn redusert effektiviteten i markedet og skapt store muligheter for aktive verdiinvestorer med en lengre tidshorisont. Vi begynner nå å se resultatene som har oppstått fra disse mulighetene eller ineffektive markedene.

3. Ultralavt rentenivå

Det ultralave rentenivået har satt fart på etterspørselen etter selskaper med særlige egenskaper de siste ti årene. Avkastningen som er nødvendig for at investorer skal gå inn i langsiktige posisjoner har kollapset i takt med rentenivået. Det har også støttet opp under den noe optimistiske antakelsen at de langsiktige gevinstene er "sikre". Nå ser det ut til at situasjonen har snudd og at de rekordstore stimulansepakkene har skapt en betydelig brattere rentekurve. De siste månedene har amerikanske 10-årige statsobligasjoner steget over 100 basispunkter. Det påvirker de globale obligasjonsmarkedene. Finansmarkedene prøver å aktivt prise inn høyere inflasjonsforventninger med bakgrunn i kraftig økende råvarepriser og rekordstimulanser.

Graf 2 – Globale rentekurver: brattere eller mye brattere? (Kilde: Exane BNP Paribas)

Global rentekurve.png

Denne utviklingen har to positive innvirkninger på verdiselskaper. For det første vil tradisjonelle finansselskaper som banker og forsikringsselskaper få nytt liv etter hvert som inntektene stiger. For det andre vil de store teknologiselskapene se de luftige multiplene sine falle etter hvert som rabatten øker. Investorer vil i bunn og grunn være villige til å betale mer for å komme inn på begynnelsen av inntjeningskurven enn lenger ut på kurven.

4. Oppgangen (og mulig fall) for "Super Big-Tech" selskaper

Dette fenomenet førte til en parallell verden hvor enkelte industrier er blitt sett på som umulige å investere i. Kontantstrømmer på kort sikt og verdien av materielle verdier ble ignorert, mens prisen på immaterielle verdier kan ha blitt overvurdert av markedsdeltakerne.

Nå møter aksjer generelt, og store teknologiselskaper spesielt motvind, og det endrer situasjonen. Det er økende antall anti-trust lovgivning (lover mot monopolrisikoen som disse selskapene utgjør), ikke bare i USA, men over hele verden. Det stilles spørsmål ved forretningsmodellen og selskapsstyringen siden disse selskapene ikke bare hindrer rettferdig og nødvendig konkurranse, men samler også inn personopplysninger uten av folk er klar over det. Disse selskapene har vokst enormt og "loven om store tall" gjør det vanskelig å opprettholde den høye vekstraten. Store kontanstrømmer er gått til prosjekter med svært usikker avkastning for aksjonærene. Når vekstraten faller og konkurransen tar seg opp vil disse selskapene bli avdekket som ganske sykliske aksjer som ofte er avhengig av annonseinntekter.

5. Saueflokkfaktoren

De siste 10 årene har vi sett en av de mest ekstreme eksemplene på saueflokkmentalitet og konsentrasjon av risiko i de globale aksjemarkedene. Pengene som går til verdiselskaper har falt jevnt og trutt. Frykten for å ødelegge karrieren din ved ikke å investere i det samme som konkurrentene dine har vært sterk i finansindustrien. Når kapitalstrømmen snur og de indeksnære mandatene begynner å underprestere tror vi at markedet vil bli mer balansert og at skjevheten i de globale aksjemarkedene forsvinner.

SKAGEN Focus – et verdibasert fond med focus på små- og mellomstore selskaper

SKAGEN Focus er et av få gjenværende aksjefond som investerer i mikro-, små- og mellomstore selskaper med en kontrær og verdibasert tilnærming. Vi har holdt fast ved investeringsfilosofien, og denne fremgangsmåten har gitt kundene en solid avkastning. De siste 12 måneder har fondet gitt en avkastning på 61 prosent mot referanseindeksen som har gitt 25,1 prosent mål i NOK (per 31. mars 2021). 

Les mer om SKAGEN Focus

 

keyboard_arrow_up

Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalterens dyktighet, fondets risikoprofil og forvaltningshonorar. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Informasjon om kostnader og ytterligere opplysninger finnes i fondenes nøkkelinformasjon og prospekt på www.skagenfondene.no/kostnader.

Meld deg på vårt nyhetsbrev

Ved å registrere samtykker du til at SKAGEN registrerer e-postadressen din for dette formålet. Du kan når som helst avslutte abonnementet ved å bruke lenken i e-postene du mottar. Se mer info rundt SKAGENs personvernregler.