Endringenes vinder blåser over verden og store forandringer skjer for den som ønsker å investere i aksjer. Sentralt i utviklingen er veksten for såkalte immaterielle verdier, som omfatter alt fra varemerker og patenter til franchiseavtaler og digitale plattformer.
Bokføringspraksis har ikke hengt med de ikke-fysiske verdienes utvikling. Dermed forvrenges selskapenes tall for inntekter og bokført verdi. Tradisjonelle nøkkeltall for selskapsverdsettelser, som pris-bokført verdi (P/B) og (i mindre grad) pris-inntjening (P/E), blir stadig mer irrelevante.
Unngå verdifeller
Utviklingen er særlig urovekkende for verdiinvestorer som historisk sett har anvendt disse tallene for investeringsbeslutninger. Dersom ikke rammeverket for bokføring endres, bør disse tall brukes med forsiktighet for å unngå verdifeller, eller enda verre, selskaper i strukturell nedgang. Aksjefondet SKAGEN Global har i løpet av året droppet P/B-tallet fra fondets interne porteføljerapportering og stoler ikke lenger på det ved analyse av potensielle investeringer.
Til tross for at emnet er svært relevant har det fått liten oppmerksomhet. Særlig tre områder må diskuteres nærmere:
1. Immaterielle verdier blir stadig oftere motoren for verdiskaping
I takt med de siste årtienes digitalisering har immatrielle verdier vokst kraftig. Nå utgjør de 84 prosent av S&P 500-indeksens markedsverdi, sammenlignet med kun 32 prosent i 1985 [1], [2]
Selskapers capex (investeringer i tjeneste- eller anleggsmidler) rettes nå mot mer digitale enn fysiske ressurser. I USA steg investeringsgraden for immaterielle verdier i privat sektor fra 10 prosent til nær 15 prosent mellom 1985 og 2017. For materielle verdier falt den fra 14 prosent til omkring 10 prosent i samme periode.[3]
Denne utviklingen sammenfaller med vår oppfatning om programvareløsninger og datainnhold (immaterielt) som erstatning for papirbruk og maskinfremstilling (materielt) som den primære kilden til fremtidig verdiskaping.
Et typisk eksempel er kapitalforvaltningsbransjen. Tidligere var vekst synonymt med å åpne nye kontorer (materielle verdier) men i dag betyr det å ansette programvareingeniører for å bygge en IT-plattform (immaterielle verdier) for digital distribusjon til nye kunder. Vi ser dette mønsteret gjenta seg i praktisk talt alle sektorer – og ennå kan dette være bare starten på den digitale revolusjonen.
2. Bokføringsstandarder er utilstrekkelige for å fange immaterielle verdiers betydning
I tradisjonell bokføring kapitaliseres normalt sett materielle verdier i et selskaps balanse og skrives deretter ned i løpet av deres forventede levetid.
For immaterielle verdier skiller bokføringen seg ut avhengig av om verdien er skapt internt eller kjøpt fra tredjepart. Generelt blir internt utviklede immaterielle verdier kostnadsført direkte i resultatregnskapet, mens samme verdi som kjøpes eksternt vil kapitaliseres i balansen. Bortsett fra den åpenbare inkonsekvensen gir denne fremgangsmåten ingen inngangsverdi i balansen for selskaper som investerer store summer internt i produktutvikling, varemerkebyggende reklame eller programvareutvikling i forkant.
En direkte konsekvens av denne metoden er at rapporterte inntekter holdes nede. I finanssjargong har disse selskapene en undergevinst til tross for at de investerer i fremtidig gevinstgenerering.
Og selskaper som ikke investerer stort i immatrielle verdier kan godt ha en overgevinst. Ikke for å skape tvil rundt anvendeligheten av gjeldende bokføringspraksis for slike selskaper, men de er typisk verditunge og kapitalintensice, og vil lite trolig skape stor langsiktig aksjonærverdi.
3. Tradisjonelle verdsettelsesmetoder kan ikke lenger identifisere "verdi"
Dersom bokføringsprinsippene ikke lenger speiler et selskaps virkelige finansielle status fullt ut er det ikke overraskende at respektive verdsettelsesmål, basert på inntekt eller bokført verdi, er mindre viktige.
Verdiinvestorer har historisk sett lett etter selskpaer som handles til lave P/B eller P/B-tall. Når dagens tradisjonelle selskaper begynte å dominere for flere tiår siden var lave P/B-tall et brukbart verktøy for å identifisere undervurderte aksjer. Forskning viser at en lav (ujustert) P/B-verdi de siste 35 årene gradvis har mistet evnen til å forutse verdiskaping.[4]
På samme måte vil P/E-tallet for et selskap med tilfeldig undergevinst (på grunn av digitale investeringer) å se kunstig høyt ut, og investorer risikerer å trekke konklusjonen at aksjen er urimelig "dyr". Omvendt vil et selskap med overgevinst ha et kunstig lavt P/E-tall og aksjen risikerer feilaktig å vurderes som "billig" (men "verdifelle" bør være en mer passende merkelapp).
Klassiske multipler blir irrelevante
Investorer kan unngå dette paradokset ved å justere rapporterte bokføringstall, men mange synes å ta dem for gitt, og begrunner derfor investeringsbeslutninger på feilaktige verdsettelsesmål. Dette reiser også spørsmål rundt validiteten å sammenligne verdsettelsesmål over lengre tidshorisonter, enten for en indeks eller en aksje. Selskapene selv rapporterer i stadig større grad justerte inntekter. En praksis som i en viss grad håndterer misvisende P/E-tall, men som vekker andre bekymringer.
Det er verdt å merke seg at P/B og P/E representerer to av de tre variablene som brukes for å fastsette en aksjes inkludering i den alment anerkjente indeksen MSCI World Value[5]. Skulle denne aldrende klassifiseringsmetoden være en årsak til verdiindeksenes langsiktige underprestasjoner etter finanskrisen?
Oppsummert bør ikke lave P/B og P/E-tall lenger være instinktivt og ukritisk være en ledestjerne for attraktive investeringer, siden de stadig oftere - men ikke alltid - signaliserer verdifeller, snarere enn verdimuligheter. Årsaken er de immatrielle verdiene påvirkning. Samtidig er verdsettelsen av immatrielle verdier fortsatt en sentral del av verdiinvesteringer, for å finne selskaper som handles under sin langsiktige indre verdi med en attraktiv avkastningsprofil i forhold til risikoen.
Noter:
[1] AON. 2019 Intangible Assets Financial Statement Impact Comparison Report. Global edition. April 2019.
[2] While goodwill undoubtedly inflates the figure, we believe that other intangible assets, which arguably are materially undervalued, to some extent compensate for this effect.
[3] Lev, Baruch. Intangibles. Stern School of Business, New York University. July 2018. Note that the investment rate represents non-residential business investment relative to business sector gross value added.
[4] Lev, Baruch, and Feng Gu. The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers, 2016.
[5] MSCI. MSCI World Value Index (USD) Fact Sheet dated 28 June 2019. P/E is on 12 months forward basis. The third variable is dividend yield. Available at www.msci.com.