Hopp til hovedinnholdet
4 min lesing

Billigst ikke alltid best

18. mai 2015

Mean reversion, som innebærer at et ekstremt utfall sannsynligvis vil bli etterfulgt av en observasjon nærmere gjennomsnittet, er nemlig et kraftfullt fenomen i finansmarkedene. Vesentlig under- eller overvurdering etterfølges ofte av normalisering, og uvanlig svak eller sterk vekst erstattes av mer moderat utvikling.

Men til tross for at selskaper som handler på lave multipler har gitt meravkastning over tid, betyr det ikke at man optimaliserer avkastningen ved blindt å kjøpe de selskapene som på papiret ser billigst ut. Det er naturligvis med aksjer som det er med ethvert annet produkt—for å få valuta for pengene må man kjenne både pris og kvalitet.

Over lang tid vil aksjekursen i stor grad sammenfalle med utviklingen i selskapets inntjening. Derfor skulle man tro at gode utsikter er tilsvarende høyt priset. Slik er det ofte, men ikke alltid.

Analytikere og investorer har nemlig en tendens til å ta utgangspunkt i mean reversion når de forsøker å forutse selskapers langsiktige utvikling. Dette kan virke fornuftig fordi profitable selskaper ofte tiltrekker seg hard konkurranse, med påfølgende fall i avkastningen som resultat.

Men, ettersom mean reversion fenomenet ikke er like konsekvent som tyngdekraften, klarer enkelte bedrifter—ved hjelp av varige konkurransefortrinn—å opprettholde høy avkastning på investert kapital over tid. Det kan gi mulighet for å investere i strukturelle vinnere til en akseptabel pris, når flertallet av markedsaktører ikke tror på varige fortrinn for et selskap.

Det bringer oss til kjernen i denne artikkelen, nemlig det relativt begrensede utvalg varige konkurransefortrinn selskaper kan inneha.

Den mest åpenbare beskyttelse mot konkurranse finnes naturligvis i rene monopoler. Dersom myndighetene kun har gitt driftslisens til én TV-kanal eller ett telefonselskap, blir det ingen konkurranse i det bestemte markedet. Dermed kan et foretak i teorien oppnå høy avkastning. Her skal man imidlertid vokte seg for prisintervensjon, samt politiske endringer som kan føre til bortfall av monopolet. Derfor er vi som investorer mer interessert i økonomisk baserte konkurransefordeler som selskapet selv kan opprettholde over tid.

Columbia professor Bruce Greenwald, i boken Competition Demystified, deler strukturelle konkurransefortrinn inn i tre hovedkategorier: Tilbudsdrevne fordeler (produksjon), etterspørselsdrevne fortrinn, og skalafordeler.

Med tilbudsdrevne fordeler menes det å produsere noe andre ikke har mulighet for, eller å produsere til en lavere kostnad. Dette kan komme fra en unik ressursbase (DeBeers innen diamanter), men oftere fra patentbeskyttet teknologi og produksjonsmetode, slik som i legemiddelbransjen.

Læringskurven kan også gi konkurransefortrinn. Der kunnskap og erfaring utvikles i takt med flere produserte enheter, kan bedrifter med størst skala ligge lengst ned på kostnadskurven og dermed holde seg i forkant av konkurrentene. Danske Novo Nordisk dominerer det globale markedet for insulin blant annet som følge av kunnskap og erfaringer opparbeidet gjennom mange års lederskap i bransjen.

Etterspørselsdrevne fordeler oppstår der forbrukeren har en preferanse for spesifikke produkter eller tjenester. Dette kan skyldes sterke merkevarer og gammel vane, samt at det er vanskelig å erstatte eller finne alternativer til eksisterende løsninger.

Freia sjokolade, Heinz ketchup eller Zalo oppvaskmiddel kan være eksempler på varer der forbrukeren holder seg til produktet av gammel vane og tillitt til merkenavnet.

I mobilmarkedet var det lenge umulig å overføre telefonnummeret fra en operatør til en annen. Mange forbrukere betalte da heller høyere priser enn å bli utsatt for vanskene med å kommunisere et nytt telefonnummer.  

De aller sterkeste konkurransefordelene finner vi der skalafordeler kombineres med kundepreferanser. Her oppstår en selvforsterkende sirkel, hvor større salgsvolum gir økte inntekter, som igjen kan brukes på produktutvikling og reklame. Jo større markedsandel selskapet har i forhold til konkurrentene, jo større blir denne fordelen.

Vi kan se for oss et tenkt marked der det dominerende selskapet har markedsandel på 70%, mot 10% for den nest største spilleren. Hvis markedslederen bruker 5% av salgsinntektene på markedsføring for å nå hele kundegruppen, må det mindre selskapet bruke 35% av salget for å oppnå samme resultat. Dermed er det svært vanskelig for de mindre spillerne å utgjøre en reell trussel. 

Skalafordelene oppstår også ofte i produksjonen, slik at kostnaden per produkt blir lavere og fordelen vis-a-vis konkurrentene forsterkes.

Globale selskaper som Coca-Cola, Procter & Gamble, Google og Microsoft er eksempler på effekten av slike kraftfulle kombinasjoner av skala og preferanse.

Som verdibaserte investorer ser vi alltid etter feilprisede aksjer, men det betyr altså ikke at vi kun ser etter lave multipler. Gode bedrifter med varige konkurransefortrinn er nemlig verdt å lete etter. Får man kjøpt dem til en fornuftig pris, er grunnlaget for en formidabel investering til stede.

Denne kommentaren har stått på trykk i Kapital

keyboard_arrow_up

Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalterens dyktighet, fondets risikoprofil og forvaltningshonorar. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Informasjon om kostnader og ytterligere opplysninger finnes i fondenes nøkkelinformasjon og prospekt på www.skagenfondene.no/kostnader.