I midten av mai dro Fredrik Bjelland, porteføljeforvalter i SKAGEN Kon-Tiki, til Sør-Afrika og den Demokratiske Republikken Kongo (DR Kongo) for å besøke tre av prosjektene til Ivanhoe Mines (Ivanhoe), porteføljeselskap i både SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Focus. Gjennom vårt eierskap i blant annet Ivanhoe, har vi posisjonert fondet til å dra nytte av det pågående skiftet mot fornybar energi og elektrifisering av transport.
Ivanhoe er et ukjent selskap for de fleste men besitter et av verdens største kobberfunn i DR Kongo. SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Focus investerte i selskapet i 2018, samtidig som kinesiske CITIC Group kom inn på eiersiden som en strategisk investor til en betydelig overkurs. Gitt Kinas eksisterende miljøproblemer og pågående fokus på fornybar energi og elektrifisering av transport, tror vi at landet har et økende behov for a sikre seg langsiktig tilgang til kobber som er en viktig ingrediens i både moderne batterier og fornybare energinett. Næringsminister Torbjørn Røe Isaksen skrev tidligere i år da det ble besluttet å utvinne kobber i Kvalsund kommune at «For å lykkes med det grønne skiftet trengs kobber i store mengder». Med sine enorme kobberfunn er Ivanhoe derfor en del av løsningen man søker i en verden i endring.
Ivanhoe Mines
Selv om Ivanhoe er børsnotert i Canada, er alle selskapets prosjekter basert i Sør-Afrika og DR Kongo. Ivanhoe utvikler for øyeblikket tre gruver med fokus på henholdsvis platina (Platreef, Sør-Afrika), sink (Kipushi, DR Kongo) og kobber (Kamoa-Kakula, DR Kongo). Alle prosjektene har ekstremt lave drifts- og kapitalkostnader sammenlignet med konkurrerende gruver på grunn av veldig høy metallgrad, altså hvor mange prosent metall det er per kilo stein.
Besøkene våre bekreftet at utviklingen av alle prosjektene er i rute og i henhold til tidligere planer som er lagt frem. Med oppstart planlagt de neste 2-5 årene tror vi derfor at aksjemarkedet kommer til å oppdage de underliggende verdiene etter hvert.
Verdens største kobberfunn under utvikling
Kronjuvelen i Ivanhoe er prosjektet Kamoa-Kakula i det sørlige DR Kongo (Figur 1). I følge den uavhengige gruvekonsulenten Wood Mackenzie er Kamoa-Kakula verdens største kobberfunn som ikke har blitt utviklet. De tekniske rapportene som har blitt utstedt til nå antyder at prosjektet kan produsere 5,5 prosent (10x så høy konsentrasjon som «vanlige» gruver) kobber i minst 25 år fra fase 1 som vi tror kan starte så tidlig som 2021. Deretter forventer vi at prosjektet kan utvides ytterligere (Figur 2) og at årlig produksjon kan nå 740 000 tonn kobber i året. Dette vil gjøre Kamoa-Kakula til verdens nest største produserende kobbergruve, med en årlig inntjening på over 4 milliarder dollar basert på dagens priser (Figur 3).
Vi tror kobberprisen skal opp
Men vi tror det kan bli enda mer, rett og slett fordi det i dag ikke finnes nok kobber til å møte det grønne skiftet. Både etterspørsel og produksjon av kobber har vokst rundt 3 prosent i året historisk sett. Som et av de mest allsidige industrimetallene har kobber alltid blitt sett på som en viktig indikator av økonomisk utvikling, lenge før man begynte å tenke på det grønne skiftet. Med økt urbanisering, spesielt i fremvoksende markeder, og et økt fokus på luftkvalitet, har etterspørselen for kobber nå fått nye, kraftige drivere. Dessverre møtes ikke denne forventede etterspørselsveksten av akselererende tilbud, snarere tvert imot. På grunn av fallende lønnsomhet og politisk motstand mot gruveutvikling har tilbudsvekst ikke holdt følge med behovet. Ifølge en analyse av Bernstein var tilbudsøkningen mellom 2007 og 2017 kun en tredjedel av det som man tidligere la til grunn. Når det i tillegg kan ta tiår fra man gjør et stort kobberfunn til det settes i produksjon er det klart at tilbudssiden vil slite med å holde følge med økt etterspørselsvekst (Figur 4).
Kraftig undervurdert
Basert på våre analyser er verken dagens verdi eller fremtidig potensial reflektert i Ivanhoe aksjen. Dagens børsverdi på rett i overkant av 3 milliarder dollar tilsvarer 700 dollar per tonn for selskapets påviste kobberreserver, en rabatt på over 30 prosent sammenlignet med andre kobberselskaper. Men dette estimatet tar verken høyde for Ivanhoes høyere kobberkonsentrasjon (og derfor lavere kostnader) eller nyere funn som selskapet har gjort som ikke ligger i de offisielle annonserte funnene. Inkluderer man disse funnene, estimerer vi at selskapet handles til en rabatt på 80-90 prosent mot tilsvarende selskaper. Selv om man tar høyde for politisk og prosjektbasert risiko, ser vi derfor betydelig videre oppside i aksjen.
Fokus på bærekraft
Besøket vårt bekreftet også Ivanhoes fokus på bærekraftig utvikling. På grunn av de høye metallgradene blir alle prosjektene utviklet som undergrunnsgruver. I tillegg til å redusere det synlige inngrepet i naturen, reduserer denne teknikken også mengden avfall som oppstår og gjør det lettere å rehabilitere området når produksjonen er ferdig. Det vil også være en høy grad av automatisering i gruvene med en stor del av arbeidet utført fjernstyrt, slik som i Nordsjøen. Den lokale ledelsen er også veldig opptatt av å bygge sterke bånd med lokalsamfunnet. I tillegg til å tilby godt betalte jobber, noe som også gir positive ringvirkninger, har Ivanhoe fullført prosjekter for tilgang til rent vann, innføring i moderne matproduksjon, vaksiner og bygget flere helsestasjoner og skoler. Man har selvfølgelig en lang vei å gå i et land som DR Kongo, men det er helt klart at for et prosjekt med en levetid som måles i tiår er både Ivanhoe og myndighetene avhengige av et godt samarbeid som har bred og varig positiv effekt for samfunnet.
Diagrammer
Figur 1
Kilde: Ivanhoe Mines
Figur 2: Kamoa-Kakula produksjonsplan
Kilde: Ivanhoe Mines
Figur 3: Verdens største produserende kobbergruver
Kilde: Ivanhoe Mines
Figur 4: Kobber tilbud/etterspørsel
Kilde: Ivanhoe Mines
Figur 5: Lavere verdsettelse på tross av høyerekobberinnhold
Kilde: Ivanhoe Mines, Bloomberg (15. mai 2019) og SKAGEN analyse
