Innholdet på denne siden er markedsføring
Mat for Mons
På listen over årets største fusjoner og oppkjøp finner vi en rekke selskaper i landbrukssektoren, og da spesielt innen frø og plantevernmidler. Tyske Bayer byr på amerikanske Monsanto, kineserne forsøker å kjøpe sveitsiske Syngenta, mens det i USA går mot en sammenslåing av kjemikaliegigantene Dow Chemical og DuPont.
I SKAGEN har vi fulgt landbrukssektoren med interesse de siste par årene, blant annet fordi den nyter godt av et attraktivt, langsiktig etterspørselsbilde og et godt utvalg av kvalitetsselskaper.
Verdens befolkning er forventet å øke med 32 prosent fra dagens nivå til nesten 10mrd mennesker i 2050. Vi vet også at kombinasjonen av høyere inntekt og urbanisering, slik vi ser i Asia, Afrika og Sør-Amerika i dag, øker etterspørselen etter mat. Både i form av høyere kaloriinntak og en omlegging av kostholdet til større andel animalsk protein.
Matproduksjonen må økes
Resultatet, ifølge beregninger fra FN, er at matproduksjonen på jorden må økes med omtrent 70 prosent fra 2007 til 2050 for å kunne brødfø verdens befolkning. Kort fortalt er det kun to måter å øke produksjonen på—mer dyrket mark og høyere effektivitet.
Utfordringen er at globalt jordbruksareal knapt forventes å vokse frem mot 2050. Det ligger an til en forsiktig økning i fremvoksende markeder, hovedsakelig i Sør Amerika og Afrika sør for Sahara, men derimot en nedgang i utviklede markeder. Vi må altså produsere betydelig mer med tilnærmet samme ressurser. Det betyr at de som kan tilby produkter og tjenester som bidrar til effektivisering er godt posisjonert for fremtiden.
Men fra et investeringsståsted er gode vekstutsikter ikke tilstrekkelig. Vi må også kunne finne selskaper som via sterke konkurransefortrinn ikke blir offer for nådeløse angrep fra andre aktører. Dessuten må verdsettelsen gjøre at vi får mer enn vi betaler for.
Gode selskaper innen plantevernindustrien
Innen plantevernindustrien - altså produsentene av midler som skal verne avlingene mot angrep fra ugress, sopp og skadedyr – har vi funnet en rekke gode selskaper. Globalt er industrien konsentrert rundt de seks største selskapene, som til sammen kontrollerer omtrent tre fjerdedeler av omsetningen. Videre vil den pågående konsolideringsbølgen lede til enda høyere markedsandeler for de største selskapene.
Dette innebærer at både bønder og distributører har begrenset forhandlingsmakt i møte med globale produsenter som Syngenta eller Bayer. Et slikt styrkeforhold gir større rom for prisøkninger og attraktive marginer over tid, og er naturligvis positivt for oss som investorer i selskapet.
De store aktørene har også en rekke skalafordeler, som igjen skaper viktige etableringshindre for potensielle konkurrenter. For eksempel er produktutvikling krevende, tar lang tid, og krever betydelige ressurser. Et nytt plantevernmiddel kan ta opptil 10 år og koste så mye som to milliarder kroner å utvikle og godkjenne for bruk.
I tillegg kreves det betydelig global erfaring og kapasitet for å få på plass de nødvendige juridiske tillatelser til å selge produktene, samt et betydelig apparat for distribusjon til et stort antall bønder og distributører på forskjellige kontinenter.
Når vi så tar hensyn til at de store selskapene har brede produktporteføljer tilpasset en rekke avlinger og geografier, forstår vi at potensielle konkurrenter må klatre over store hindre før de kan utgjøre en alvorlig trussel mot de etablerte.
Slike skalafordeler og etableringshindre har gitt seg utslag i svært gode avkastningstall for markedslederne. Driftsmarginer på over 20 prosent, samt kapitalavkastning langt over gjennomsnittet for børsnoterte selskaper, er ikke uvanlig.
Utfordringen med slike kvalitetsselskaper er at de ofte er priset deretter. Monsanto, verdens ledende frøselskap og en betydelig aktør innen plantevernmidler, var for eksempel priset til mellom tyve og femti ganger inntjeningen fra 2005 til 2015.
Sektoren vekker interesse
Grunnen til at vi som verdiinvestorer likevel har fattet interesse for sektoren er de senere års betydelige fall i prisene på viktige landbruksvarer som mais og soyabønner. Lavere inntekter har gjort at bøndene har kuttet investeringene, inntjeningen hos leverandører til landbruket har bremset opp og aksjekursene har falt.
I SKAGEN kjøpte vi for litt over to år siden en andel av det indiske jordbrukskjemikalieselskapet UPL. Selskapet var ikke blant de 50 største i India og gikk dermed litt under radaren for mange større investorer. I tillegg ble de nesten utelukkende sammenlignet med indiske konkurrenter, selv om UPL har et globalt nedslagsfelt og kun 20 prosent av salget i India.
Til tross for svært god vekst, voksende marginer og en attraktiv posisjonering som generisk tilbyder av plantevernmidler til gode priser, var selskapet svært lavt priset. Med en P/E på under 10x og EV/EBIT på 6x var det ingen forventinger om fremtidig suksess.
Fasit to og et halvt år senere er at UPL har vokst raskere enn samtlige konkurrenter og levert stadig høyere marginer.
Vi er fortsatt en betydelig eier i UPL, og har brukt tiden på å bli godt kjent med industrien og konkurrentene. I kjølevannet av den pågående konsolideringen tror vi at årvåkne investorer kan finne interessante investeringsmuligheter i tiden som kommer.
Denne kommentaren har stått på trykk i Kapital.