Før jeg ble med i SKAGEN Kon-Tiki-teamet i august i år, både bodde og arbeidet jeg i Shanghai i Kina. Denne artikkelen drøfter noen av investeringstemaene som finnes i dette landet, og gir innsikt i verdens nest største vekstmotor som tilbyr betydelige muligheter på lang sikt for aktive investorer.
Langsommere vekst i Kina
Den lavere veksten i Kina kan betraktes som positiv. Historisk sett har kinesiske myndigheter brukt kredittforsyning som et relativt brutalt verktøy for å stimulere vekst, men dette er sannsynligvis ikke bærekraftig i lengden. Oppgangen i nominell vekst i det kinesiske bruttonasjonalproduktet i løpet av de siste 18 månedene har i stedet vært delvis drevet av reformer på tilførselssiden. Myndighetene har begynt å håndtere den kroniske overkapasiteten, spesielt i oppstrømsbransjer, og slår stadig oftere hardt ned på selskaper som ikke overholder miljøstandardene. Som et resultat av dette så vi i 2016 slutten på nesten 5 år med deflasjon i produsentpris, noe som igjen har bidratt til å redusere lånefinansieringen i selskapenes balanseregnskaper.
Vi er imidlertid bevisste på at vekstmoderasjonen også delvis skyldes den strukturelt lavere veksten i det kinesiske arbeidsstyrken fremover, som betyr at fortsatt urbanisering er den viktigste pådriveren for økonomisk vekst.
Forbedret vekstbalanse
Selv om veksten i Kina går langsommere, blir vekstbalansen bedre. Tertiære bransjer – dvs. forbruk og tjenester fremfor produksjon og landbruk – er nå de største komponentene i den økonomiske veksten.
I tillegg skjer en stadig større andel av investeringen i bransjer som tilhører den såkalte nye økonomien. I henhold til CICC (1) står forbruk/tjenester tilsammen allerede for nesten 50 % av investering i faste aktiva i Kina. Vi mener at dette er en indikasjon på den pågående omleggingen av økonomien mot en mer bærekraftig forbruksdrevet modell, slik som vi er mer vant til i Vesten.
Lånefinansiering av selskaper den største risikoen
Den vanligste innsigelsen mot investering i Kina er for høyt nivå av lånefinansiering og risikoen for en «hard landing». Selv om vi er bevisste på risikoene forbundet med strukturen i det kinesiske finanssystemet, mener vi at frykten for en hard landing er noe overdrevet. Det faktum at dette har vært en kontrovers i mer enn fem år, antyder at vekstreduksjonen vi nå ser i Kina, per definisjon er mer av en «myk landing».
Videre mener vi at det er viktig å skille mellom selskapsgjeld, som er svært høyt i global målestokk, og privatgjeld, som er relativt lav (men riktignok stigende). På basis av grundig analyse kan man velge å investere eller ikke i forgjeldede selskaper og finansielle mellomparter, noe som etter vår mening reduserer porteføljerisikoen.
Kinesiske forbrukere har lang tradisjon for sparing og relativt få alternativer for langsiktig investering. Vi mener derfor at de har betydelig kapasitet til å ta på seg mer gjeld, hvorav størsteparten vil bli sikret i privatboliger. Som et resultat av dette vil sannsynligvis lånefinansiering av selskaper over tid bli videreført til privathusholdninger via eiendomsmarkedet.
Urbanisering fremdeles viktigste pådriver
Som anført ovenfor, mener vi at den viktigste pådriveren i kinesisk økonomi på lang sikt vil være fortsatt urbanisering. Selv om kinesiske byer kan virke enormt store, viser statistikk at den offisielle urbaniseringen med Hukou kun var 41 % ved utgangen av 2016. Selv om man inkluderer ikke-registrerte personer og migrantbefolkningen, blir ikke tallet større enn 57 %, i henhold til CICC, sammenlignet med rundt 80 % i mer utviklede markeder.
Kilde: CICC per september 2017
Selv om landet har 102 byer med over én million innbyggere, representerer disse kun 23 % av befolkningen, og byer med over fem millioner innbyggere representerer kun 11 % av befolkningen (2) . Derfor vil urbaniseringen av Kina fortsette, med nye byklynger rundt viktige storbyområder som Shanghai og Beijing. Dette vil kreve betydelig framtidig investering i infrastruktur, så vel som boliger og miljøtiltak.
Verdens mest aktive aksjemarked
I onshore-aksjemarkedet (A-aksjer) finnes mange måter for å utnytte mulighetene som omleggingen i Kina medfører. Tilsammen representerer Shanghai- og Shenzhen-aksjemarkedene allerede det nest største aksjemarkedet i verden, med en markedsverdi på ca. USD 7 billioner (3) . Det er også det mest aktive aksjemarkedet i verden, med en omløpshastighet på mer enn to ganger per år, og opptil sju ganger i året for mindre kapitaliserte aksjer. Disse høye omsetningsnivåene skyldes at markedet fortsetter å være dominert av private investorer, som står for rundt 80–90 % av aktiviteten i A-aksjemarkedet.
Privatinvestorenes dominerende posisjon har også bakgrunn i den relative mangelen på pålitelige konsensusestimater i A-aksjemarkedet. I henhold til en UBS-studie (4) fra 2016 er det betydelige forskjeller mellom distribusjonen av salgsside-estimater i A-aksjer og Hongkong ved inngangen av året sammenliknet med faktiske rapporterte resultater. Som det fremgår av diagrammet til høyre nedenfor, viser Hongkong en normal distribusjon av estimater rundt det faktiske resultatet, noe som antyder at forutsigbarheten for estimatene der er relativt god. A-aksjemarkedet viser en mye flatere distribusjon – noe som antyder at konsensusestimatene har mye lavere forutsigbarhet enn i Hongkong.
Vi mener derfor at det er liten verdi i å stole på tredjepartsprognoser i investeringsprosessen for A-aksjer, og legger større vekt på selvstendig analyse.
En bedre gjenspeiling av Kina
Gitt utfordringene og den historiske mangelen på tilgang kan man derfor sette spørsmålstegn ved hvor attraktivt A-aksjemarkedet egentlig er. Vi mener det er to viktige årsaker til at globale investorer bør vurdere A-aksjer. For det første er de en mye bedre gjenspeiling av hvor Kina er i dag, og hvor landet er på vei. Med et investeringsunivers på godt over 3 000 selskaper og en jevn strøm av børsintroduksjoner, består mulighetene av mange flere yngre og dynamiske selskaper fra sektorer i den nye økonomien enn det som er tilfellet i Hongkong.
For det andre mener vi at mange globale investorer er betydelig undervektet i Kina, og at allokeringene vil øke over tid. I gjennomsnitt sitter utenlandske investorer på mindre enn 3 % av A-aksjemarkedet, som noe som gjenspeiler den historiske mangelen på tilgang og skepsisen mot markedet. Vi mener imidlertid at dette gradvis kommer til å endre seg, gjennom Hongkong Connect-systemet og den forestående inkluderingen av kinesiske A-aksjer i MSCI.
Utviklingen i fundamentale forhold
Hva betyr dette for SKAGEN? Strukturen i det kinesiske A-aksjemarkedet for privatinvestorer, høye omsetningsnivåer og markedets bredde med tanke på tilgjengelig antall aksjer, betyr etter vår mening at det er ideelt for aktiv forvaltning og tenking som går mot strømmen. Mens «verdi» som en faktor historisk sett kun har gitt meravkastning på syklisk basis, mener vi at fundamentale forhold er avgjørende og at veksten ofte blir overvurdert av innenlandske investorer. Vi mener derfor at fokus på høykvalitetsfranchiser og industristruktur vil være svært viktig for å levere attraktiv, risikojustert avkastning.
Vi er også oppmerksom på at såkalte «blue chips»-aksjer har gjort det sterkt i løpet av de siste 18 måneder, etter åpningen av Hong Kong Connect. Denne revurderingen av det som oppfattes som kvalitetsaksjer som foretrekkes av internasjonale investorer, kan antyde at innenlandske investorer allerede forutser konsekvensene av global tilstrømming til A-aksjer. Uansett mener vi at det finnes store muligheter for gode absolutte og relative resultater på grunnlag av markedets bredde og SKAGENs investeringsfilosofi.
Dette er en forkortet versjon av originalartikkelen av Fredrik Bjelland. Les hele artikkelen her (PDF).
Henvisninger
1. Kilde: CICC, september 2017
2. Kilde: CICC, september 2017
3. Kilde: Bloomberg, oktober 2017
4. Kilde: Alpha Opportunities for Fundamental Investors, 5. desember 2016
VIKTIG INFORMASJON
Hvis ikke annet er oppgitt, er kilden til all informasjon SKAGEN AS per 30. september 2017. Data er innhentet fra kilder som vi anser å være pålitelige, men hvis nøyaktighet ikke garanteres av SKAGEN.
Utsagnene gjenspeiler forfatterens synspunkt på et gitt tidspunkt. Dette synspunktet kan endres uten varsel. Denne artikkelen skal ikke oppfattes som et tilbud eller en anbefaling om å kjøpe eller selge finansielle instrumenter. SKAGEN AS kan ikke holdes ansvarlig for direkte eller indirekte tap eller merutgifter ved bruk eller oppfattelse av denne artikkelen. Ansatte i SKAGEN AS kan være eiere av verdipapirer utstedt av selskaper som er nevnt i denne artikkelen eller er en del av et fonds portefølje.