Hopp til hovedinnholdet
For moderne verdiinvestorer er rabatt til den underliggende verdien til et selskap fortsatt en nødvendig forutsetning for å skape merverdier over tid, skriver porteføljeforvalter Erik Landgraff.

Denne erkjennelsen er grunnlaget for det kanskje viktigste konseptet for oss investorer, nemlig «margin of safety». Nøkkelen er å finne investeringer som gir meget god avkastning når vi har rett, men samtidig begrenser tapet når vi tar feil.

For Benjamin Graham, verdiinvesteringens opphavsmann, var hovedkilden til «margin of safety», å betale en lav pris. Ved å kjøpe selskaper med solid rabatt til underliggende verdier er dårlige nyheter allerede priset inn, og investoren har en buffer mot uforutsette hendelser.

Lav pris er ikke alt

Lange tidsserier i det globale aksjemarkedet støtter da også budet om at det lønner seg å kjøpe «billig». Selskaper med lav verdsettelse, basert på både bokførte verdier og inntjening, har vist seg å gjøre det bedre enn det generelle aksjemarkedet.

Men lav pris er ikke alt. Investor og forfatter Joel Greenblatt viste i sin bok «The Little Book That Beats the Market» at investeringer basert på kombinasjonen lav verdsettelse og høy avkastning på investert kapital ga bedre avkastning enn det generelle aksjemarkedet. Avkastningen var også bedre enn hva rene verdi- og kvalitetsbaserte investeringer ville gitt i samme periode.

Fra dette springer et viktig poeng: Lav pris er ikke eneste kilde til «margin of safety». Et selskap med betydelige konkurransefortrinn kan også gi investorene god nedsidebeskyttelse. Verdensledende merkevarer, sterke kundepreferanser eller overlegen distribusjon gjør et selskap bedre rustet mot uforutsette feil og problemer. Slik robusthet kommer naturligvis også aksjonærene til gode.

Sikkerhetsmargin

Graham erkjente at potensialet for fremtidig inntjening kunne utgjøre en sikkerhetsmargin. Men han advarte mot å legge for stor vekt på historiske tall når fremtiden skulle predikeres. Og ikke minst, markedet har en tendens til å prise selskaper med gode utsikter så høyt at sikkerhetsmarginen krymper.

Graham har selvfølgelig rett i at selskaper med skyhøye forventinger til fremtidig inntjening gjerne prises deretter. Selv om markedet ikke alltid er effisient, pleier det å være et rimelig godt samsvar mellom forventet vekst i inntjeningen på den ene siden og verdsettelsen på den andre.

Men at selskaper ofte er riktig priset betyr ikke at de alltid er det. Popularitet, psykologi og andre faktorer gjør at priser svinger langt mer enn underliggende verdier.

En viktig og relevant endring siden Grahams dager er markedets tidshorisont. Gjennomsnittlig eierperiode for aksjer på den amerikanske børsen falt i følge NYSE fra åtte år i 1960 til omtrent tre måneder i 2012.

Hva er riktig pris

Alt annet like, skulle det bety at et selskaps varige konkurransefortrinn ikke blir fullt ut reflektert i markedspriser satt av kortsiktige investorer. Dette er en tankevekkende utvikling.

Et hypotetisk eksempel kan illustrere poenget. Se for deg to selskaper, A og B. Selskap A har klare konkurransefortrinn og et stort adresserbart marked som gjør at inntjeningen kan vokse med ti prosent årlig de neste ti årene. Selskap B er også i stand til å vokse, men med en moderat inntjeningsvekst på to prosent årlig.

La oss anta at As gode utsikter betyr at man må betale 20 ganger inntjeningen (P/E 20), mens selskap B verdsettes til mer moderate 10 ganger inntjeningen. For å reflektere risikoen forbundet med "høyt" prisede aksjer, antar vi at P/E for selskap A faller fra 20 til 15 etter at vi har investert. For selskap B antar vi at P/E øker fra 10 til 12. Dette for å illustrere effekten av en multippelekspansjon.

På kort sikt er prislappen markedet setter på inntjeningen sentral for oppnådd avkastning. Etter ett år vil en investering i selskap A medført et tap på 18 prosent, mens investeringen i selskap B ville gitt en gevinst på 22 prosent.

Men jo lengre tiden går jo bedre blir avkastningen til de som har investert i selskap A. Selv om prisingen, P/E, falt fra 20 til 15, kan disse etter ti år glede seg over en årlig avkastning på syv prosent. Tilsvarende avkastning for investorene som satte pengene sine på selskap B, hvor P/E økte fra 10 til 12, ble bare halvparten, fire prosent.

Langsiktighet

På lang sikt kan vi altså konstatere at utviklingen i inntjeningen spiller en viktig rolle for avkastning til aksjonærene. Og, selv om markedet setter en til dels betydelig lavere pris på inntjeningen etter at denne er foretatt, blir sluttresultatet likevel godt.

I en verden hvor investorene har en stadig kortere tidshorisont tyder mye på at det er mulig å finne selskaper som er feilpriset, sett med langsiktige inntjeningsbriller. Investorer som måler sin eierskapsperiode i dager, uker eller måneder tillegger neppe tiårs betraktninger særlig stor verdi.

For moderne verdiinvestorer er rabatt til den underliggende verdien til et selskap fortsatt en nødvendig forutsetning for å skape merverdier over tid. Men vi gjør også lurt i å erkjenne at kvalitetsselskaper kan være vel verdt å betale for.

Denne kommentaren har stått på trykk i Kapital.

keyboard_arrow_up

Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalterens dyktighet, fondets risikoprofil og forvaltningshonorar. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Informasjon om kostnader og ytterligere opplysninger finnes i fondenes nøkkelinformasjon og prospekt på www.skagenfondene.no/kostnader.