Hva skjer i Indonesia?

Fredag 16. oktober falt det indonesiske aksjemarkedet nesten 12 prosent. Det er det største fallet på én dag siden januar 1998, og det kom etter at MSCI startet en høringsrunde om å flytte landet fra kategorien fremvoksende marked til standalone-marked. Som begrunnelse viser indeksleverandøren til «vedvarende uklarhet rundt eierstrukturer og mistanke om koordinert handel». Høringen skal etter planen avsluttes innen utgangen av juni 2027.

Beskjeden kom overraskende på investorene. Indonesiske myndigheter svarte med sanksjoner og nye granskinger, og la frem en oversikt over de siste reformene. De vil også be MSCI om en nærmere forklaring på nedgraderingen. Likevel falt referanseindeksen Jakarta Composite Index ytterligere 4 prosent på mandag. Dermed er Indonesia fortsatt verdens svakeste aksjemarked i år, og indeksen er nå ned over 40 prosent målt i lokal valuta.

En dobbel nedgradering, der frontier-marked-statusen hoppes helt over, er svært uvanlig. Indonesia ville komme i samme gruppe som Argentina, Nigeria og Ukraina, og bli det eneste standalone-markedet i Asia. Tidligere nedgraderinger til standalone-status, blant annet Sri Lanka i 2001 og Pakistan i 2008, skyldtes problemer med markedstilgang, som likviditet, størrelsen på det investerbare universet og begrensninger på utenlandsk eierskap. Indonesia ville bli det første markedet som nedgraderes på grunn av svakt styresett.

Reelle bekymringer, reell fremgang

SKAGEN Kon-Tiki har i dag knapt 2 prosent av porteføljen i Indonesia. Vi besøkte landet i begynnelsen av september og møtte flere veldrevne blue chip-selskaper, blant andre de største bankene, teleselskapene og forbruksvareselskapene. Vi hadde også grundige samtaler med ledelsen i børsen, med representanter for finansdepartementet og med Danantara, det statlige investeringsfondet som nå fører tilsyn med Indonesias statseide selskaper.

Vi tar situasjonen på alvor, men mener at MSCIs innvendinger i mindre grad gjelder de delene av markedet og de typene selskaper vi investerer i. Etter møtene sitter vi igjen med et klart inntrykk av at Indonesia gjør noe med de problemene MSCI og utenlandske investorer har pekt på, og at det er gjort reelle fremskritt. Siden januar har tilsynsmyndighetene innført krav om at aksjonærer med mer enn 1 prosent av aksjene skal offentliggjøres, og lagt frem en plan for å nå en fri flyt (free float) på minst 15 prosent. De har også utvidet listen over aksjer med svært konsentrert eierskap til 84 selskaper, som nå alle er holdt utenfor sentrale lokale indekser. Tiltakene kom samtidig som FTSE Russell tidligere denne måneden stadfestet landets status som fremvoksende marked.

Slik vi ser det, er de gjenværende utfordringene minst like mye økonomiske som regulatoriske. Inflasjonen og rentene er høye. Indonesia importerer mer energi enn det eksporterer og er avhengig av pengeoverføringer fra utenlandsarbeidere, og landet har derfor blitt hardt rammet av ringvirkningene av konflikten i Midtøsten. Høye offentlige utgifter har gjort vondt verre og lagt press på statsfinansene. For å få statsfinansene på et bærekraftig spor må de statlige eiendelene gi bedre resultater. Derfor ser vi det som positivt at Danantara jobber for å profesjonalisere driften av de statseide selskapene, både for indonesisk økonomi og for minoritetsaksjonærene.

Kontrære muligheter

Investorene har reagert ved å selge, og i store volumer. Utenlandske investorer har så langt i år trukket netto over 5,0 milliarder amerikanske dollar ut av indonesiske aksjer, og det ser ut til å bli den største årlige utstrømningen som noensinne er målt. Indonesias andel av MSCI Emerging Markets Index har falt fra 1,2 prosent ved nyttår til rundt 0,4 prosent i dag, og i samme periode har MSCI Indonesia Index mistet omtrent halvparten av selskapene sine.

Ifølge Copley Fund Research har aktive forvaltere av fremvoksende markeder kuttet sin gjennomsnittlige Indonesia-andel fra over 3 prosent til under 1 prosent innen utgangen av september. Flukten gjenspeiles i lave verdsettelser. MSCI Indonesia-indeksen handles til 8,5 ganger forventet inntjening og 1,4 ganger bokført verdi. Dette er nivåer vi sist så under den globale finanskrisen, og omtrent 50 prosent lavere enn før pandemien.

Vi har vært undervektet Indonesia de siste fire årene, og begynte å bygge opp posisjoner i 2026. Eksponeringen vår er i hovedsak knyttet til Telkom Indonesia, landets største teleoperatør, og Bank Mandiri, landets største bank. Begge ble kjøpt i år. Sett opp mot risikoen gir de to en attraktiv avkastning. Begge nyter godt av reformene for statseide selskaper, med Danantara som kontrollerende eier, og begge har ledende posisjoner i sine markeder.

Telkom har en dominerende stilling utenfor Java og bransjens høyeste lønnsomhet. Ledelsen har et klart mandat til å øke effektiviteten, selge virksomhet utenfor kjernen og realisere verdier. Bransjestrukturen er også blitt bedre, siden nylige sammenslåinger har gjort at det nå bare er tre mobiloperatører igjen. I andre markeder har tre aktører ofte gitt sunnere konkurranse, høyere lønnsomhet og bedre tjenester enn markeder med mange små aktører. Når det gjelder Bank Mandiri, mener vi at den statlige støtten gir mer stabil finansiering og bedre kvalitet på eiendelene. Begge selskapene genererer kontantstrøm og er fortsatt opptatt av å gi aksjonærene avkastning, med en utbytteavkastning på over 10 prosent i dag.

Vi følger situasjonen nøye. CLSA anslår at en overgang til standalone-status kan utløse ytterligere passive utstrømninger på rundt 4,5 milliarder dollar, og at omtrent 60 prosent av dette vil komme fra store banker, deriblant Mandiri. De peker samtidig på at de aktive utstrømningene vanligvis er to til tre ganger så store. Det er sannsynlig at svingningene vil vare helt til MSCI kunngjør sin beslutning, og det kan gi nye kjøpsmuligheter.

Et kraftig fall som skyldes problemer i hele markedet, har en tendens til å dra veldrevne selskaper med seg ned sammen med dårlig drevne. Når andre blir tvunget til å selge for enhver pris, kan vi ta oss tid til å gå gjennom det de etterlater seg og plukke ut kupp som i mindre grad rammes av markedets problemer. Vi gir oss ikke ut for å ha særlig innsikt i hva MSCI til slutt kommer til å bestemme i juni 2027. Likevel mener vi at markedets reaksjon så langt viser at mange investorer frykter det verste og har søkt mot utgangen. Vi har fortsatt blikket rettet mot selskapenes fundamentale styrke. Hvis den holder, kan vi være tålmodige og investere før stemningen snur. Mange av fondets beste investeringer er gjort i perioder med lignende uro i markedet. Som aktive, verdibaserte og kontrære investorer med lang tidshorisont håper vi å dra nytte av den typen markedsforstyrrelser som nå rammer Indonesia.